随着我国地产行业进入“存量时代”，当前开发经营模式迎来大变革，“开发商＋传统银行”融资模式难以为继，CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)、类REITs(房地产信托基金)等新的融资模式正在兴起并受到欢迎，市场对于推出中国版REITs的呼声也愈发强烈。有关机构分析指出，随着房地产资产证券化的加速推进，上述两类地产证券化工具将迎来发展机遇，预计今后几年的发行规模将不断扩大

　　地产商谋求融资新手段

　　业内人士指出，中国房地产已经进入存量时代，从初期的开发竞争走向运营和资本竞争，越来越多的开发商纷纷投奔“轻资产”路线，将资产管理输出、品牌输出等纳入企业战略层面。同时伴随着货币政策收紧，中国的开发商从传统融资渠道获得资金的难度越来越大，加上房地产市场调控的考验，迫使其转而谋求资产证券化等新的融资手段，出现了永久债券、、P2P借贷、众筹、合作开发等其它融资方式，并且开始出现了ABS(资产支持证券)，CMBS、类REITs等的推出，加快了中国房地产证券化进程。

　　第一太平戴维斯估价部董事甘启善对记者表示，受益于2015年初证监会关于公司债发行政策的放宽，公司债逐渐成为房企融资主要方式，2016年前三季度房企公司债发行总规模达到了4878亿元，占比达43.5%。但在调控之下，房企融资渠道收紧，公司债发行受限，加上债务及资金面压力，融资成本上升，房企融资环境将出现分化。

　　“对纯债融资的模式来说，会越来越紧。”甘启善表示，现在房企负债率处在一个较高的水平。数据显示，2016年上市房地产公司的整体资产负债率达到77.26%。不控制债务比例的话，对金融体系会造成一定风险。从这方面考虑，监管会对房企发债、贷款等相对收紧。这种情况对于盘活存量的资产证券化是有利的。从轻资产、降低融资成本角度考虑，开发商在考虑资产证券化形式。

　　有地产业内人士指出，当前“开发商＋银行融资”的传统商业开发模式正在向“基金等资产管理机构＋CMBS/类REITs”的资管分离商业开发模式转变。以成熟商业地产运作模式为例:私募基金进入项目，通过运营增值，并最终通过REITs形式上市。REITs退出是目前商业地产项目拓展的重要路径，真正实现了资本化运作的盈利模式。通过资本运作可以提升价值。通过运营管理提升物业整体价值，成功进行资本运作获取利润，将沉淀资本回流至拓展开发，始终保持价值链全周期的良性发展。

　　目前，机构投资者也在转变理念。(,)资产管理部执行总经理罗骊介绍，在房地产市场，银行以往是以传统的信贷模式介入，由于信贷模式涉及到还款来源，银行共同的选择是聚焦在住宅市场，因为住宅是销售类型物业形态，可能只要两三年开发销售周期，整个贷款的本息就可以顺利回收。

　　“随着房地产市场转型，大量优质商业物业、各类ABS模式涌现。作为投资者的身份，实际上银行已经逐步在市场业态之间做切换，现在越来越多的目光从住宅市场转向存量的商业物业。”罗骊表示。

　　甘启善指出，今年上半年不动产资产证券化产品占整个证券化市场比重仍较低，下半年会越来越多，尤其是商业地产，如办公楼、商场、酒店等，这些相对来说，租金收益比较稳定有保障，会作为资产证券化的“先头部队”。

　　债权类CMBS成为重要工具

　　CMBS不仅是成熟市场重量级融资工具，当前也正在成为国内房地产资产证券化领域的重要工具。万得数据显示，截至今年6月份，国内房地产资产证券化总计约1360亿元，其中类REITs规模为411亿元(占比约30%)，CMBS发行规模为332亿元(占比约24%)。可以看出CMBS和类REITs成为房地产资产证券化主要工具。

　　仲量联行在今年4月份发布的一份报告中表示，中国从2015年才放松了对CMBS等销售的管制，中国市场目前仍处于初级阶段。与这样的成熟市场相比，中国市场目前的规模仅是沧海一粟。然而鉴于中国庞大的房地产市场规模以及银行和开发商对另类融资渠道的需求，CMBS、RMBS、ABS将日益走俏，今后几年发行量必将逐渐走高。

　　记者了解到，CMBS是指以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品，属于债权类工具。

　　甘启善介绍，目前证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV(特殊目的载体)结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。

　　高和资本证券化部董事总经理毛跃晖近日在RICS(皇家特许测量师学会)主办的商业地产资产管理国际峰会上表示，CMBS产品比传统融资工具更有优势的原因有，CMBS是标准化产品且可挂牌转让，具有流动性；相比传统商业银行经营性物业贷款，银行投资该产品可降低资本占用和流动性风险，使银行可接受更低收益。差异化定价方面，CMBS可分多个等级的债券，从而实现每个等级债券的极致定价，优化加权平均成本。税收方面，CMBS不要求产权转移，不产生转让损耗；同时，项目公司特定的大额债权，有助于定向降低持有物业项目公司的所得税，便于公司整体筹划税负。

　　毛跃晖表示，目前CMBS虽然在中国的发展非常快，但在实际操作过程中仍有一些问题，包括:重主体不重资产，主要是用强主体增信保证发行；发行的成本没有进一步优化；标准不统一等。商业物业资产证券化，特别是不依赖主体的CMBS的发展，才是商业地产“去库存，去空置”和轻资产化的枢纽:不依靠主体的CMBS的发展将会使商业物业融资效率大大提高，有望实现权益人的“正杠杆”。持有物业的“正杠杆”，才能吸引权益类资本的进入，同时由于债项工具的低利率实际上也将大量机构资金从债项投资挤入权益类资本。

　　“希望随着时间的推移，将来不依赖有关主体的因素，仅仅依赖于资产本身的现金流，就能够进行资产证券化。这是新加坡、香港的资本市场目前在做的事情。”嘉实资本房地产金融业务执行总监乔良表示。

　　此外，从会计方面来看，中国合伙人黄天义表示，CMBS模式下，主要的会计问题是金融资产终止确认。CMBS这一方式并不能实现不动产在其物业持有人层面的出表，但可以实现债权持有人的不动产抵押债权出表。这是因为CMBS本质仍是抵押贷款的证券化，不动产抵押仅是主债权合同的附属权益，转让过程涉及债权及其附属权益，并非涉及不动资产。

　　黄天义表示，金融资产终止确认模型的核心是“黏着性”概念，即将一项资产从主体财务状况表中移除比初始确认该项资产更为困难。仅通过一项金融资产的法定所有权转让给另一方无法实现终止确认。主体必须评估交易安排的实质，以确定主体是否已转让与资产内在权利相关的经济风险(即风险和报酬)以及在某些情况下对此类权利的控制。

　　从税务方面来看，对于SPV公司和投资人双重征收所得税的情况，黄天义表示，我国已有的CMBS在采用“大债＋小股”的模式下，即发起人或借款人(商业地产公司的债权银行)将原有的商业地产抵押贷款权转让给SPV，SPV通过发行股份和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发起人或借款人。以商业地产为标的运营所得净收入优先通过偿还委托贷款本息的方式分配给债券类投资者，少量剩余收入用于税后分红。债券类投资者获得固定收益可避免双重征税，同时降低了SPV的融资成本，节税效果明显。

　　股权类工具REITs待发展

　　谈到存量房地产时代的资产证券化就必须提到REITs，近期这个话题再次受到市场关注，在地产领域的峰会几乎必提REITs。监管层近期也多次表态鼓励REITs创新产品的试点。

　　证监会债券部主任蔡建春近日表示，债券部要加强规则体系建设、强化事中事后监管，完善信息披露制度，加快推动REITs等具有重要意义的创新产品尽快落地。

　　住建部等九部门近日联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求重点发展住房租赁，并鼓励推动REITs　发展。

　　尽管由于各种原因，国内目前还没有推出真正的REITs　产品，但类RE－ITs正在快速发展。

　　记者了解到，类REITs主要是通过嫁接私募基金/信托投资优质不动产资产，实现物业所有权转移，原始物业持有者获得对价。目前国内较多采取的是“资产支持专项计划＋私募基金”的模式，是资产证券化和REITs有机结合的一种金融产品，大部分是兼具债权和股权属性的产品。

　　万得数据显示，截至今年上半年，类REITs及CMBS自2014年以来共计发行27单，总计规模为850.35亿元，其中类REITs共计19单，总规模为458.33亿元；CMBS产品共计8单，总规模为392.02亿元。

　　金融市场部总监申挚介绍，从目前类REITs发行情况看，其中10亿元到20亿元规模的项目发行单数最多，18年期限最为普遍。商场、写字楼及酒店为市场认可度较高的目标资产。

　　在毛跃晖看来，谈REITs的时候不要忽视类REITs作用，REITs是股权类产品，推出后卖给哪些投资人？这个市场是需要培育的，而类REITs就起到了这个作用。

　　毛跃晖介绍，总量来看，中国目前发行的类REITS产品规模远不如美国市场规模大。在美国市场，资产管理取代开发商成为市场主体。REITs方面，截至2017年3月，全美房地产投资信托协会跟踪的224个REITs市值约1.1万亿美元。其中，约191家REITs在纽约交易所上市，总市值近1万亿美元。美国上市开发商总数34个，总市值520亿美元。

　　从融资结构来看，数据显示，中国商业物业融资结构中，商业银行贷款占到约70%，其他融资渠道约30%；美国商业贷款仅占47%，REITS占33%，CMBS占20%。

　　制度方面，甘启善介绍，我国还没有建立起明确的REITs制度，但国内监管部门和各市场主体在房地产证券化方面的探索却一直没有停止过，并在现有的金融监管框架下推出了一批在功能上与海外成熟市场REITs产品具有一定相似性的“类REITs”产品。

　　REITs落地需满足三个条件

　　为什么国内目前没有标准的RE－ITs？有业内人士分析，其中一个重要原因是还没有相关的法律。目前国内REITs产品可依据的立法中最接近的是信托法，但该法律规定最多只能有200份合同，其实也就意味着非公募。

　　仲量联行在上述报告中表示，尽管REITs具有多种优势，但要在中国获得市场认可仍面临不小阻力，究其原因主要有:对于许多房地产项目而言，租金收益率较低；缺乏税收激励；缺少REITs和资产的专业管理人才；以散售为主的商业模式不利于大宗、可交易资产的积累；缺少成熟的散户投资者；资本流动限制等。

　　有人士指出，REITs产品真正推出来，需要满足三方面条件:一个核心，商业地产质量和资本回报率；两个制度，公募REITs基金法规制度，税收配套制度；三个资产管理，金融机构的资产管理，商业物业运营管理中的资产管理和REITs本身的资产管理。“上述条件什么时候满足，真正的REITs产品就什么时候出来。”

　　公募REITs试点模式探索方面，甘启善表示，从路径选择上，公募REITs试点应遵循以下两个指导思想:选择成本相对低、难度相对小的模式，加快试点步伐；以创造良性的市场生态为目的，以投融资双方的价值创造为核心原则。

　　毛跃晖看来，REITs在中国发展的核心问题包括，基础资产选择、税务待遇和税收筹划、资产管理人、基础资产估值等。

　　税务方面，黄天义表示，从国外经验看，在美国等REITs发展较为成熟的国家，均对REITs在各层面有不同的税收优惠，平衡项目公司和投资者的税赋，避免双重征税。

　　现阶段，在国内类REITs产品税务处理方面，黄天义介绍，REITs在交易结构中通常会安排原物业持有人或发起人交易以商业地产为标的的项目公司股权至SPV，非直接交易商业地产本身。对于商业地产原来不在项目公司名下的，可以先以出资或分离等形式将不动产过户至项目公司名下，再交易该项目公司股权，该交易环节规避了我国不动产交易环节中高额的增值税和契税。

　　此外，甘启善指出，随着中国资本市场对外开放、海外投资者开始关注中国资产证券化市场，与国际接轨的评估体系亟需建立起来。2017年6月底，RICS推出新版RICS国际评估标准，“我们同时希望RICS能够融合国内、国际评估标准，尽快与中国协会共同建立RICS本地章节，可以让我们的评估体系跟国际接轨，助力中国资产证券化产品迈向国际化”。

　　房地产资产证券化对开发商的资产运营也提出了更高要求，有机构分析指出，提高租金收益和整体回报率，提高物业增量价值，并使持有资产不断保值升值，成为众多开发商未来重大挑战。

　　近日，上海首批入市出让的纯租赁住房用地以底价成交。甘启善表示，这次土地拍卖结果符合预期，同时也让住宅租金回报率在这块土地价格基础上有所提高，符合REITs投资者对租金回报率要求，有利于将来发行REITs作为资金回笼和投资退出手段。而在这样一个大背景下，投资者应当更关注项目开发后的运营及资产管理，否则将直接导致REITs发行流产等现象。

　　延伸阅读

　　证监会副主席:完善资产证券化业务规则制度体系

　　7月26日，中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会成立大会暨第一次全体会议在北京召开，中国证监会副主席李超、债券部主任蔡建春、基金业协会会长出席会议。李超表示，希望通过成立专业委员会，建立起行业、自律组织与监管部门的沟通平台。专业委员会要配合自律组织做好自律管理工作，防范金融市场风险，促进资产证券化业务的稳定发展。

　　李超指出，2014年起，证监会积极落实“放管服”要求，激发了市场活力。企业资产证券化产品市场参与主体日趋多元化，发行规模逐步扩大，大类基础资产类别日渐聚焦，初步取得了较好成绩。但在看到发展成绩的同时也要清醒认识到业务中存在的不足。如中介机构合规内控薄弱，尽职调查不充分等问题，要引起监管部门、自律组织的高度重视，及早采取措施，防范出现更大的问题和风险。资产证券化业务近期重点工作是在进一步提升资产证券化服务实体经济能力的同时，不断完善资产证券化业务规则制度体系，强化市场参与机构的合规风控能力，防控风险，统筹协调发行审核和信息披露标准，完善风险监测体系和监管信息共享机制。

　　蔡建春表示，今年以来，证监会加强了与中国人民银行的沟通协调，就共同推动完善基础法律制度、解决税收问题、协调统一监管标准等多方面达成共识。下一步，债券部要加强规则体系建设，强化事中事后监管，完善信息披露制度，加快推动REITs等具有重要意义的创新产品尽快落地，进一步加强完善对PPP等重点领域的支持力度。

　　洪磊表示，在监管部门的政策指引和负面清单管理机制下，经过两年半时间的稳步发展，在基金业协会备案的资产证券化产品规模突破一万亿元，除个别产品发生风险事件外，总体呈稳定发展态势。接下来，基金业协会要发挥好委员会这个平台的作用，引导行业机构提高挂牌产品比例，研究加强对不挂牌产品的管理，同时在《基金法》和《证券法》的框架下研究推动不动产投资基金(公募REITs)相关规则制度方案，为监管机构提供政策建议。

　　(中证)